Die Entwicklung des Euro/US-Dollar-Wechselkurses wurde in den vergangenen Wochen vor allem von der US-Dollar-Seite dominiert. Doch was ist auf mittlere Sicht vom Euro zu erwarten? Wir sehen eher das Risiko eines schwächeren Euro, was unsere Erwartung niedrigerer Euro/US-Dollar-Wechselkurse zum Jahresende zusätzlich stützt.

Der Anstieg des Euro/US-Dollar-Wechselkurses seit Mitte Dezember 2017 ist in erster Linie einem schwachen US-Dollar zuzuschreiben. Wir gehen davon aus, dass die US-Dollar-Schwäche nicht von Dauer ist und der Euro/US-Dollar-Wechselkurs deswegen im Verlauf des Jahres wieder fällt. Doch zuletzt wurde uns öfter die Frage gestellt, ob der Euro/US-Dollar-Wechselkurs aufgrund eines stärkeren Euro weiter steigen könnte. Die Frage ist durchaus berechtigt. Schliesslich muss man nicht lange nach Euro-positiven Argumenten suchen: Die Euroraum-Wirtschaft boomt, die EZB hat damit begonnen, ihr Anleihenkaufprogramm zurückzufahren, politisch bedingte Risiken scheinen sich abgeschwächt zu haben. Trotz dieser positiven Entwicklungen wären wir allerdings vorsichtig, zu schnell in Euro-Euphorie zu verfallen.

Auf der einen Seite glauben wir, dass die Erwartungen im Hinblick auf eine Normalisierung der Geldpolitik derzeit überzogen sind. Der Markt preist eine erste Zinserhöhung der EZB schon für Frühjahr 2019 ein und darauf folgend weitere recht schnelle Zinsschritte. Klar, die Wirtschaft im Euroraum boomt, die Inflationserwartungen steigen und die EZB hat bereits damit begonnen, ihre monatlichen Anleihenkäufe zumindest zu verringern. Doch unserer Ansicht nach spricht die nach wie vor verhaltene Inflationsentwicklung sowohl gegen eine derart frühe Zinsanhebung als auch gegen das vom Markt unterstellte Zinserhöhungstempo. Unsere Volkswirte erwarten, dass die Löhne angesichts der nach wie vor hohen Arbeitslosenquote (momentan: 8,7 Prozent im Euroraum-Durchschnitt) wohl kaum schnell steigen werden, sodass die Kerninflation (die um volatile Komponenten bereinigte Inflationsrate) noch bis Ende dieses Jahres bei 1 Prozent verharren sollte. Das spricht dafür, dass die EZB ihre Anleihenkäufe erst zum Ende dieses Jahres auslaufen lässt und nicht schon Ende September, womit auch eine erste Zinserhöhung weiter in die Zukunft rückt. Sie hat schliesslich immer betont, dass eine Änderung ihres geldpolitischen Kurses davon abhängt, dass sich die Teuerungsrate dem Inflationsziel der EZB weiter annähert. Wir erwarten daher, dass eine erste Zinserhöhung frühestens Mitte 2019 erfolgt, da erst dann ein Aufwärtstrend bei der Inflation sichtbar werden dürfte. Auch danach wird die EZB ihre Zinsen zudem wohl nur sehr langsam weiter anheben, um den Konjunkturaufschwung nicht zu gefährden. Ausgehend von der Geldpolitik sehen wir entsprechend für dieses Jahr eher Abwärtsrisiken für die Euro-Wechselkurse.

Auf der anderen Seite bergen die politischen Entwicklungen im Euroraum dagegen schon eher positives Überraschungspotenzial für den Euro. So zeigen unsere Währungsindizes*, dass der Anstieg des Euro/US-Dollar-Wechselkurses in der ersten Hälfte von 2017 von Niveaus um 1,05 auf 1,20 nicht nur an einem schwachen US-Dollar, sondern im fast gleichen Ausmass auch an einem starken Euro lag (siehe Grafik 1).

Die Euro-Stärke setzte wiederum zum Zeitpunkt der Präsidentschaftswahlen in Frankreich im Frühjahr ein und setzte sich noch bis Mitte des Jahres fort. Die Wahl von Emmanuel Macron zum Präsidenten Frankreichs wurde vor allem deswegen von Euro-Investoren begrüsst, weil Macron sich für eine stärkere Integration des Euroraums einsetzt, was aus Sicht vieler die systemischen Euro-Risiken verringert. Unterstützung erhält Macron zudem von der deutschen Regierung, was eine Umsetzung seiner Vorschläge wahrscheinlicher macht. Seine Pläne sehen unter anderem die Einführung eines Finanzministers und eines Haushalts für den Euroraum sowie die Schaffung eines europäischen Währungsfonds vor. Da im Frühjahr 2019 die nächsten Europawahlen stattfinden, ist es sehr wahrscheinlich, dass einige von Macrons Plänen noch in diesem Jahr vorangetrieben werden. Eine Gesetzesvorlage für einen europäischen Währungsfonds könnte sogar schon bis Ende des Jahres vorliegen.

Zwar können wir nicht ausschliessen, dass der Euro im Zuge der Implementierung von Macrons Europaplänen in diesem Jahr nochmals deutlichen Rückenwind erhält. Aus verschiedenen Gründen halten wir dies allerdings für wenig wahrscheinlich:

• Die Einführung eines europäischen Währungsfonds ändert zwar formal den Rettungsmechanismus innerhalb des Euroraums, nicht jedoch im praktischen Sinn. Denn wie im Fall von Griechenland zuletzt sichtbar wurde, übernimmt ohnehin die Euroraum-Gemeinschaft bereits vorwiegend die Hilfen an ein Mitgliedsland ohne die Mitwirkung des Internationalen Währungsfonds. Einen europäischen Währungsfonds zu etablieren hätte also lediglich symbolischen Charakter.
• Neue Institutionen auf Euroraum-Ebene einzuführen könnte sich als überaus schwierig gestalten, da dies eine Änderung der EU-Verträge voraussetzen dürfte.
• Der positive Effekt von Macrons Plänen dürfte bereits zum Grossteil in den Euro-Wechselkursen eingepreist sein.

Wir unterstellen aus diesen Gründen keine weitere deutliche Euro-Stärke in unseren Prognosen, weswegen wir bis Ende 2018 mit niedrigeren Euro/US-Dollar-Wechselkursen um die 1,18 rechnen.