Der Abwertungstrend des US-Dollar der vergangenen Monate ist unserer Ansicht nach noch nicht abgeschlossen. So zeichnet sich zunehmend ab, dass die Fed weitaus länger an einer ultraexpansiven Geldpolitik festhalten wird, als dies nach vergangenen Krisen der Fall war. Damit wird sie der EZB immer ähnlicher.

Der EU-Wiederaufbaufonds hat dem Euro geholfen ...
Der Aufwärtstrend des Euro/US-Dollar-Wechselkurses hat sich seit Mitte Juli beschleunigt. Ausgangsstelle war die Einigung der EU auf einen massiven Wiederaufbaufonds. Diese wurde – für EU-Verhältnisse – nicht nur schneller erreicht als erwartet, sondern die Hilfen, die zu einem grossen Teil in Form von Zuschüssen vergeben werden, waren auch grosszügiger als üblich. Aus Sicht des Marktes wurde dadurch die Wahrscheinlichkeit für eine Krise im Euroraum verringert und dessen Stabilität entsprechend gestärkt. Insbesondere besteht die Hoffnung, dass die EZB zukünftig weniger als Krisenbekämpfer eingespannt wird und sich stattdessen auf ihr primäres Mandat der Preisstabilität fokussieren kann. Entsprechend positiv reagierten die Euro-Wechselkurse.

Allerdings haben unsere Euroraum-Experten erhebliche Zweifel, dass sich die Hoffnungen des Marktes in dieser Hinsicht erfüllen, weshalb wir der Euro-Stärke langfristig skeptisch gegenüberstehen.

... während der Status des US-Dollar als sicherer Hafen angekratzt ist
Als weitaus ausgeprägter und aus unserer Sicht langlebiger dürfte sich dagegen die US-Dollar-Schwäche der vergangenen Monate erweisen, die für uns der wesentliche Grund ist, an einen weiteren Anstieg des Euro/US-Dollar-Wechselkurses bis auf 1,24 Ende nächsten Jahres zu glauben.

Zwar hat sich das Infektionsgeschehen in den USA mittlerweile stabilisiert. Dennoch hat der dortige relativ schnelle Ausbruch einer zweiten Viruswelle das Image des US-Dollar als sicherer Hafen deutlich angekratzt. Noch muss sich zeigen, wer von beiden, Europa oder die USA, das Virus und dessen Folgen erfolgreicher eindämmen kann. Zuletzt mehrten sich schliesslich auch die Anzeichen einer zweiten Viruswelle in Teilen Europas, und auch der BIP-Einbruch im zweiten Quartal fiel etwas grösser aus als in den USA. Doch zumindest dürfte viele überrascht haben, dass die USA die Krise bislang nicht eindeutig besser meistern als Europa – einige würden wohl eher das Gegenteil behaupten.

US-Geldpolitik belastet
Belastend für den US-Dollar ist in diesem Kontext insbesondere die Erwartung weiterer expansiver Massnahmen der US-Notenbank. Fed-Chair Jerome Powell hatte in der Juli-Sitzung bereits darauf hingewiesen, dass das FOMC (Federal Open Market Committee)seinen Job zur Unterstützung der Wirtschaft noch nicht als abgeschlossen ansehe, nicht zuletzt, da es Anzeichen gebe, dass die zweite Viruswelle eine Konjunkturerholung ausbremse. Aus dem Protokoll der Juni-Sitzung wird zudem ersichtlich, dass die Notenbanker mit einer Anpassung ihrer Forward Guidance liebäugeln. Konkret wird diskutiert, Zinserhöhungen an realisierte und nicht wie bisher an erwartete makroökonomische Zielwerte zu koppeln. In der Vergangenheit hatte die Fed einen Zinserhöhungszyklus begonnen, wenn sie erwartet hatte, dass die Inflation in absehbarer Zeit in Richtung 2-Prozent-Ziel steigt. Grund war die Annahme, dass die Geldpolitik nur verzögert wirke und nur so ein Überschiessen der Inflation verhindert werden könne. Doch die Erfahrung der vergangenen Jahre hat sie offenbar eines Besseren belehrt. Denn die Inflation (gemessen an den Konsumausgaben) brauchte nicht nur sehr viel länger, bis sie ihr Ziel erreichte, sondern schwächte sich auch recht schnell wieder ab, nachdem sie ihre Zinsen erhöht hatte. Um diese für sie unerwünschte Situation in Zukunft zu verhindern, dürfte sie ihre Zinsen nun frühestens erhöhen, wenn die Inflation ihr 2-Prozent-Ziel erreicht.

Einige FOMC-Mitglieder haben sich jüngst sogar für eine temporäre Preisniveausteuerung ausgesprochen. Demnach würden Phasen einer zu niedrigen Inflation mit Phasen einer höheren Inflation kompensiert. Wir schliessen nicht aus, dass die Fed im Rahmen ihrer Strategieprüfung Elemente dieses Konzepts formalisiert.

Mit einer derartigen Anpassung der Forward Guidance und insbesondere mit einer derartigen offiziellen Änderung ihrer Strategie würde klar werden, dass die Fed ihre Zinsen weitaus später erhöhen wird, als dies nach früheren Krisen der Fall war. Dies würde den langfristigen US-Renditen und damit auch dem US-Dollar einen deutlichen Dämpfer verpassen.

Die Unterschiede zwischen Fed und EZB verschwimmen zunehmend
Dies würde insbesondere gegenüber dem Euro eine Neueinschätzung des Marktes erfordern. Denn in den vergangenen Jahren war der US-Dollar gegenüber der Gemeinschaftswährung vor allem deshalb hoch bewertet – auf Basis der Kaufkraftparität sogar deutlich überbewertet –, weil die Fed im Gegensatz zur EZB demonstriert hatte, dass sie gewillt und in der Lage ist, ihre Geldpolitik nach einer Krise zu normalisieren.

Der EZB wurde dies nicht zuletzt wegen des politischen Drucks nicht zugetraut. Doch angesichts eines explodierenden US-Haushaltsdefizits, das zu einem rasanten Anstieg der US-Staatsschulden in den nächsten Jahren führen wird, ist nicht ausgeschlossen, dass auch die Fed sich politischer Einflussnahme zukünftig immer weniger entziehen kann und dazu verdammt wird, eine anhaltend expansive Geldpolitik zu fahren. Zumindest der derzeitige US-Präsident hat auch schon vor der Coronakrise oft genug klargemacht, dass er sich niedrige Leitzinsen wünscht, und aus diesem Grund Kandidaten für das oberste Gremium der Fed nominiert, die seine Sicht in dieser Sache teilen.