Der Goldpreis ist seit Jahresbeginn deutlich gestiegen. Auslöser hierfür waren ein fortgesetzter Anstieg der Inflationsraten auf das höchste Niveau seit Jahrzehnten und der Ausbruch des Kriegs in der Ukraine. Gold ist daher als Inflationsschutz und sicherer Hafen stark nachgefragt. Ausdruck hierfür sind kräftige Zuflüsse in die Gold-ETFs. Der gleichzeitige massive Anstieg der Anleiherenditen konnte den Goldpreisanstieg dagegen nicht stoppen, sondern lediglich abbremsen.

Gold verzeichnete einen ausgesprochen guten Start in das Jahr 2022. Der Preis stieg im ersten Quartal um 6 Prozent, was dem stärksten Zuwachs seit dem zweiten Quartal 2020 und dem besten Jahresauftakt seit fünf Jahren entspricht. Damit sticht Gold auch gegenüber anderen Anlageklassen wie Aktien oder Renten hervor, die im ersten Quartal kräftige Verluste erlitten.

Anfang März erreichte der Goldpreis mit 2.070 US-Dollar je Feinunze fast wieder das im August 2020 verzeichnete Rekordniveau (siehe Grafik 1). Davon hat sich der Preis im Anschluss zwar wieder etwas entfernt. Seit Mitte März schwankte er grösstenteils in einer Spanne zwischen 1.900 und 1.970 US-Dollar je Feinunze, aus dieser der Preis zuletzt allerdings nach unten herausfiel. Noch Anfang Februar notierte Gold zeitweise unter der Marke von 1.800 US-Dollar. Der Goldpreis in Euro markierte im März mit 1.900 Euro je Feinunze ein Rekordniveau und schwankte zuletzt um 1.800 Euro.

Zum Preisanstieg beigetragen haben zunehmende Inflationsängste, da die Inflationsraten in fast allen wichtigen Ländern bzw. Wirtschaftsregionen im Laufe des Quartals neue Höchststände verzeichneten. Eine wichtige Rolle spielten hierbei die kräftig gestiegenen Energiepreise. Ein wesentlicher Grund hierfür ist der Krieg in der Ukraine, der mit dem Einmarsch russischer Truppen in das Nachbarland Ende Februar begann. Die westlichen Länder haben mit weitreichenden Sanktionen gegen Russland reagiert, die zu einem spürbaren Rückgang der russischen Öllieferungen führten, da viele westliche Abnehmer kein russisches Öl mehr kauften. Zudem wurden wiederholt Forderungen nach einem Öl- und Gasembargo seitens der EU laut und es wurde eine Unterbrechung der russischen Erdgaslieferungen befürchtet, nachdem Russland eine Bezahlung in Rubel verlangte, was die europäischen Abnehmerländer ablehnten. Da Russland und die Ukraine bedeutende Getreideexporteure sind, kam es wegen des kriegsbedingten Ausfalls von Getreidelieferungen auch zu einem kräftigen Anstieg der Nahrungsmittelpreise, was ebenfalls die Inflationsraten nach oben trieb.

Darüber hinaus hat der Krieg in der Ukraine die Nachfrage nach Gold als sicherem Hafen spürbar steigen lassen. Sichtbar ist dies insbesondere in der Nachfrage nach Gold-ETFs. Daten des World Gold Council (WGC) zufolge verzeichneten sie allein im März Netto-Zuflüsse von 187 Tonnen (siehe Grafik 2). Damit wurden sogar die Zuflüsse von Juli 2020 übertroffen, die den Goldpreis damals auf das noch heute bestehende Rekordhoch nach oben getrieben hatten. Stärkere Monatszuflüsse gab es zuletzt im Februar 2016. Die Gold-ETFs hatten schon in den beiden vorherigen Monaten Zuflüsse verzeichnet, weil sich die Krise zwischen Russland und der Ukraine bereits zuvor zuzuspitzen begann und gleichzeitig auch die Inflationsrisiken zunahmen. Im ersten Quartal erzielten die Gold-ETFs deswegen Zuflüsse von 269 Tonnen. Dieser Wert wurde zuletzt im zweiten und dritten Quartal 2020 übertroffen. Dies geschah damals in Reaktion auf die Marktverwerfungen infolge der Coronapandemie, die die Geld- und Finanzpolitik zu beispiellosen Unterstützungsmassnahmen veranlassten. Durch die genannten ETF-Zuflüsse im ersten Quartal wurden auch die Abflüsse des gesamten Vorjahres mehr als aufgeholt, die sich laut WGC auf 173 Tonnen beliefen. Die ETF-Zuflüsse setzten sich im April wenn auch gebremst fort. Laut Bloomberg kamen im vergangenen Monat weitere knapp 30 Tonnen hinzu, wobei allerdings in der letzten Aprilwoche Abflüsse verzeichnet wurden. Zuvor gab es 14 Wochen mit ETF-Zuflüssen in Folge. Das war die längste Serie seit März–August 2020, als es an 20 aufeinanderfolgenden Wochen zu ETF-Zuflüssen kam.

Der Swing bei der ETF-Nachfrage hat die Goldnachfrage im ersten Quartal deutlich nach oben getrieben. Denn im entsprechenden Vorjahresquartal standen ETF-Abflüsse von 170 Tonnen zu Buche. Die beträchtlichen ETF-Abflüsse im vergangenen Jahr waren auch massgeblich dafür, dass die Investmentnachfrage 2021 trotz einer sehr robusten Nachfrage nach Barren und Münzen um mehr als 40 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurückging und mit gut 1.000 Tonnen ein 6-Jahres-Tief verzeichnete (siehe Grafik 3). Zudem sorgten sie dafür, dass die gesamte Goldnachfrage trotz einer um gut 50 Prozent höheren Schmucknachfrage im vergangenen Jahr nur einen Teil des kräftigen Rückgangs des Vorjahres wettmachen konnte und somit noch deutlich unter dem Niveau von 2019 blieb.

Die kräftig gestiegene Nachfrage nach Gold-ETFs trug auch dazu bei, dass Gold den massiven Gegenwind durch beträchtlich steigende Anleiherenditen und einen aufwertenden US-Dollar bis weit in den April hinein wegstecken und sich auf dem höheren Niveau halten konnte. Normalerweise hätte diese Kombination zu einem signifikanten Preisrückgang geführt. Denn die in den USA inzwischen auf ein 40-Jahres-Hoch von 8,5 Prozent gestiegene Inflationsrate hat die US-Notenbank Fed zu einer geldpolitischen Kehrtwende veranlasst. Sah man bei der Fed die steigende Inflation bis in den Herbst 2021 hinein noch als vorübergehend an, auf die man nicht unmittelbar reagieren müsse, so wird sie von den US-Währungshütern mittlerweile als vordringliches Problem bezeichnet, das zuallererst gelöst werden müsse. Der Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik wurde im März mit der vorzeitigen Beendigung der Anleihekäufe und der ersten Zinserhöhung seit Ende 2018 eingeleitet. Nach der kommenden Fed-Sitzung Anfang Mai soll damit begonnen werden, die auf fast 9 Billionen US-Dollar angeschwollene Bilanzsumme abzuschmelzen. Im Gespräch ist eine Reduktion um fast 100 Milliarden US-Dollar pro Monat. Das Tempo dürfte damit deutlich schneller sein als beim vorherigen Mal zwischen 2017 und 2019.

Zudem dürfte Anfang Mai die nächste Zinserhöhung anstehen. Kommentare von Fed-Vertretern, allen voran Fed-Chef Jerome Powell, deuten darauf hin, dass sie sogar 50 Basispunkte gross ausfallen könnte. Letztmals erhöhte die Fed am Ende des Zinserhöhungszyklus 1999/2000 den Leitzins in einem Schritt so stark. Geht es nach den in den Fed Fund Futures ablesbaren Markterwartungen, dürfte dies nicht der einzige grosse Zinsschritt in diesem Jahr bleiben. Diese preisten Ende April Zinserhöhungen von 200 Basispunkten bis September ein, also für jede der anstehenden vier Sitzungen jeweils 50 Basispunkte. Bis Ende des Jahres soll der US-Leitzins auf rund 2,8 Prozent steigen (siehe Grafik 4). Damit erwartet der Markt bereits viel stärkere Zinserhöhungen als die Prognosen der US-Notenbank. Diese suggerierten bei der Sitzung im März einen Anstieg des US-Leitzinses bis zum Jahresende auf 1,9 Prozent. Unsere Volkswirte rechnen damit, dass die Fed den Leitzins bis zum Jahresende auf 2,5 Prozent anhebt.

Angesichts dieser Zinserhöhungsaussichten überrascht es nicht, dass die Anleiherenditen seit Anfang März deutlich gestiegen sind. Lag die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen Anfang März noch bei 1,7 Prozent, so erreichte sie kurz nach Ostern mit knapp 3 Prozent das höchste Niveau seit Ende 2018. Noch stärker fiel der Renditeanstieg bei kürzeren Laufzeiten aus. Die Rendite für 2-jährige US-Treasuries verdoppelte sich seit Anfang März von 1,3 Prozent auf 2,6 Prozent. Die Zinsstrukturkurve hat sich im Zuge dessen deutlich verflacht. Zu Jahresbeginn lagen zwischen Zehnjahres- und Zweijahresrendite noch 90 Basispunkte. Anfang April war die Renditedifferenz sogar erstmals seit August 2019 leicht negativ. Eine inverse Zinsstrukturkurve gilt am Markt als zuverlässiges Warnsignal für eine mögliche Rezession. Hintergrund ist die Befürchtung, die Fed müsse die Zinsen zur Bekämpfung der Inflation zu stark anheben und könnte damit die Wirtschaft abwürgen. Das könnte auch eine Erklärung dafür sein, dass der Goldpreis den Renditeanstieg bis zuletzt so gut wegstecken konnte. Auch die Realzinsen sind zuletzt spürbar gestiegen. In der Woche nach Ostern erreichten diese erstmals seit mehr als zwei Jahren kurzzeitig wieder die Nulllinie. Anfang März lagen die Realzinsen noch bei weniger als -1 Prozent. Der Anstieg erfolgte weitgehend im Einklang mit den Nominalrenditen. Aber auch die marktbasierten Inflationserwartungen sind nach einer kurzen Phase der Beruhigung wieder gestiegen und erreichten Ende April die Marke von 3 Prozent. Offenbar haben die Marktteilnehmer Zweifel daran, dass es der Fed gelingt, mit den erwarteten Zinserhöhungen die Inflation in den Griff zu bekommen.

Der Renditeanstieg beschränkt sich aber nicht nur auf die USA. Auch in der Eurozone sind die Anleiherenditen zuletzt spürbar gestiegen. 10-jährige Bundesanleihen rentierten Ende April bei 0,98 Prozent auf dem höchsten Niveau seit knapp sieben Jahren. Anfang März lag die Rendite noch bei unter null Prozent. Die Rendite für 2-jährige Bundesanleihen stieg Ende März erstmals seit 2014 wieder in den positiven Bereich. Denn auch die EZB vollzieht nach langem Zögern angesichts einer rekordhohen Inflationsrate von 7,5 Prozent in der Eurozone und dem sich abzeichnenden deutlichen Verfehlen ihrer bereits angehobenen Inflationsprognose den Ausstieg aus ihrer ultralockeren Geldpolitik und bereitet Zinserhöhungen den Boden. Das macht sich auch in den Zinserwartungen bemerkbar. Der Markt preiste eine Woche nach der EZB-Sitzung im April bereits Zinserhöhungen um 80 Basispunkte bis zum Jahresende ein, womit den Negativzinsen ein Ende gesetzt würde. Eine erste Zinserhöhung der EZB um 25 Basispunkte im Juli ist mittlerweile fast vollständig eingepreist. Unsere Volkswirte rechnen ebenfalls mit einer ersten Zinserhöhung im dritten Quartal. Angesichts dieser Entwicklung überrascht auch nicht, dass das weltweite Volumen von Anleihen mit negativer Nominalrendite deutlich zurückgegangen ist. Es fiel Ende März auf 2,33 Billionen US-Dollar und damit den niedrigsten Wert seit September 2015 (siehe Grafik 5). Anfang März waren es noch 7,67 Billionen US-Dollar, im Januar mehr als 10 Billionen US-Dollar. Der Grossteil der verbliebenen Anleihen mit negativer Nominalrendite entfällt auf japanische Staatsanleihen, da die Bank von Japan als einzige der grossen Notenbanken weiter an ihrer ultralockeren Geldpolitik festhält und einen stärkeren Anstieg der Renditen der Japan-Government-Bonds (JGB) verhindert.

Durch den breit angelegten Renditeanstieg verliert Gold als zinslose Anlage an Attraktivität, da staatliche Schuldenpapiere wieder positive Nominalrenditen abwerfen. Dass sich das nicht in einem stärkeren Preisrückgang niederschlägt, könnte auf verschiedene Gründe zurückzuführen sein. So sind die Realrenditen zuletzt zwar gestiegen, aber weiterhin negativ. Dies gilt erst recht, wenn man nicht die Inflationserwartungen, sondern die momentanen Inflationsraten den Nominalrenditen gegenüberstellt. Auch dürfte die stark gestiegene Nachfrage nach Gold als sicherem Hafen wegen des Kriegs in der Ukraine eine wichtige Rolle für die relative Stärke des Goldpreises gespielt haben. Die Sorgen vor zu kräftigen Zinserhöhungen der Fed haben zudem die Aktienmärkte deutlich unter Druck gesetzt. So lag der S&P 500 seit Jahresbeginn zwischenzeitlich fast 15 Prozent im Minus. Denn durch höhere Zinsen werden die erwarteten Unternehmensgewinne geschmälert. Dass die Aufwertung des US-Dollar seit Ende Februar den Goldpreis nicht spürbar belastet hat, dürfte ebenfalls mit der Rolle von Gold als sicherem Hafen zu erklären sein. Denn hier stehen die US-Währung und Gold im selben Lager, auch wenn sie sonst in erbitterter Konkurrenz zueinander stehen. So kam es, dass der US-Dollar im März auf handelsgewichteter Basis auf das höchste Niveau seit Mai 2020 stieg und nahezu zeitgleich der Goldpreis bei 2.070 US-Dollar je Feinunze fast wieder das Rekordhoch vom Sommer 2020 erreichte. Im April wertete der US-Dollar weiter auf. Auch das ging an Gold zunächst spurlos vorüber. Erst am Monatsende geriet der Goldpreis dadurch merklich unter Abgabedruck, als der handelsgewichtete US-Dollar-Index das höchste Niveau seit Ende 2002 erreichte.

Wie es mit Gold weitergeht, hängt stark davon ab, wie lange der Krieg in der Ukraine andauert und wie die Zentralbanken in den kommenden Monaten auf die steigende Inflation reagieren. Entscheiden sie sich dazu, die durch höhere Energie- und Nahrungsmittelpreise nach oben getriebenen Inflationsraten durch kräftige Zinserhöhungen zu bekämpfen, oder zögern sie damit, weil sie wegen des Ukraine-Kriegs und einer möglichen Energiekrise eine deutliche Abschwächung der Konjunktur befürchten? Ersteres würde Gold an einem weiteren Anstieg hindern, Letzteres dagegen für deutlich höhere Notierungen sprechen. Die Fed hat sich für den ersten Weg entschieden, bei der EZB steht die Entscheidung darüber noch aus. Da der Markt aber bereits mit kräftigen Fed-Zinserhöhungen rechnet, sollte Gold davon nicht mehr zusätzlich belastet werden. Nach einem Ende des Kriegs dürfte das Interesse an Gold als sicherem Hafen allerdings nachlassen und die Gold-ETFs Abflüsse verzeichnen, die zumindest einen Teil der seit Jahresbeginn verzeichneten Zuflüsse wieder rückgängig machen. Dann wäre mit einem Rückgang des Goldpreises zu rechnen, weil die eingepreisten Zinserhöhungserwartungen und höheren Anleiherenditen stärker zum Tragen kämen.